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“包租婆”红星美凯龙:卖家具的卖成了A股最大地主(5)

2019年01月12日 05:23来源:未知手机版

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就公司收入构成来看,以2017年为例,公司主要包括三类收入,一部分是家居商业服务业收入,也就是以自营商场、委管商场为运营主体的家居商场业务收入,占到公司收入的95%以上,该部分收入毛利率较高,从2014年至2018年上半年各期的毛利率分别为76.57%、74.50%、66.45%、72.36%、72.4%。

其次是商品销售及家装服务收入,是公司经营家居装饰、家具零售业务带来的收入,还有一部分是归类为其他的业务收入,该部分业务是公司与品牌工厂开展长期业务合作过程中提供的增值附加业务,包括战略咨询、品牌宣传、企划等业务。

不过这两类部分收入占比较小,毛利率也不是很稳定,此处不做重点分析。

再重点分析收入及毛利率双高的家居商场业务,从分产品的收入构成来看,公司自营商场经营管理收取的租金及管理费收入,占整个家居商场板块收入60%以上,以委管商场运营取得的委管收入占整个家居商场收入的35%以上。

在委管商场收入构成中,比较稳定且主要的收入是项目前期、项目年度冠名咨询费,这块业务总体毛利率也在60%左右,但自营商场业务,各年的毛利率基本在77%上下,如此高的毛利率可比肩某些药企龙头了。

而且该部分自营商场业务的毛利率,与业务相近、经营模式类似的可比上市公司海宁皮城、轻纺城、小商品城、富森美等A股上市公司比较,公司的毛利率要远高于可比公司平均值10%以上。

大家都是搞商场经营的,为何差别这么大呢?

答案还在美凯龙777亿投资性房地产中。

根据招股说明书中对可比公司经营情况的披露,同样搞商场经营的海宁皮城、轻纺城、小商品城、富森美所持有的商场物业,都是作为投资性房地产核算的,但计量模式是成本模式,而美凯龙是公允价值模式。

这两种模式的区别是:成本模式下,对于自有物业要按月计提折旧,并作为主营成本的构成部分;而公允价值模式下,不用计提折旧,并且需要根据物业市场价,在各期末进行价值重估并调整账面价值。

所以,美凯龙高昂的毛利率,除了公司的品牌溢价、产品中高端定位、经营规模效益因素,还有公司对物业会计处理带来的影响。

将该因素予以剔除,按照与可比公司相同的会计处理口径进行模拟测算,发现调整为按成本模式计量后,美凯龙自营商场的毛利率和综合毛利率,几乎会调低了14%-16%左右,最终结果是要低于可比公司平均。

高企的毛利率困惑是解答了,但本节开头提到的,公司扣非净利润占净利润的比例越来越小,收益质量逐渐下降,又是因为什么呢?

因为公司各期存在较大额的非经常性损益,而非经常性损益主要又是投资性房地产公允价值变动损益。

公允价值变动损益,也主要是这类自有物业资产,随着房价上涨带来的物业资产增值,各报告期基本有10亿-20亿不等。占非经常性损益的绝对额基本在100%以上,而且,该项公允价值变动损益占各期税前利润的比例也不小,几乎在三四成左右。

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